Darwinisme på børsen

Tirsdag 23. nov. 2004

Hjørnestenen i Charles Darwins evolutionsteori er, at det er de organismer, der er bedst egnede til at få fat i og udnytte de tilgængelige ressourcer i naturen, som overlever. I takt med at miljøbetingelserne ændrer sig, vil nogle arter uddø og andre vil overleve. Genetiske ændringer sørger for, at der også inden for de enkelte arter er individer med bedre forudsætninger for at klare sig i det aktuelle miljø end deres artsfæller. Det handler om naturlig selektion – Survival of the Fittest. I en ny analyse sammenlignes aktiemarkederne med naturens verden. Ligesom de overlevende i naturens verden er dem, der bedst er tilpasset det aktuelle miljø, så er de overlevende investorer på aktiemarkederne dem, hvis adfærd er bedst tilpasset de aktuelle økonomiske livsbetingelser. Det handler om Survival of the Richest.

Blandt økonomer i den finansielle verden er der en vittighed, som handler om en økonom, der på en gåtur sammen med en ven opdager en 1000-kroneseddel på gaden. Da vennen bøjer sig ned for at samle pengesedlen op, siger økonomen: ”Drop det – hvis det var en ægte 1000-kroneseddel, ville den allerede være blevet samlet op”.

Dette eksempel på økonomisk logik, der er kørt af sporet, er en god illustration af teorien om effektive markeder. For mange økonomer har det nemlig altid været en selvfølgelighed, at betragte de finansielle markeder som effektive. Det er ikke muligt at tjene ”overnormal” profit – dvs. konsevekvent at opnå bedre afkast end det generelle aktiemarked.

Baggrunden er, at alle i princippet har adgang til den samme information, og hvis der er nogle aktier, der enten er overvurderede eller undervurderede, så sørger markedets aktører for lynhurtigt at bringe balance i tingene ved hhv. at købe eller sælge de pågældende aktier. Der kan altså ikke være oversete guldklumper i et effektivt marked. Al relevant information vil med andre ord være afspejlet i aktiekurserne stort set hele tiden på den teoretisk korreke måde. En væsentlig forudsætning for det effektive marked er imidlertid, at investorerne opfører sig rationelt.

Irrationelle investorer
Men denne antagelse holder ikke altid stik. Faktisk kunne man fristes til at sige, at det snarere er undtagelsen end reglen, hvis man betragter kursudviklingen på forskellige aktiemarkeder over tiden. Det seneste eksempel på en irrationel investoradfærd i stor stil sås i 1998-2000, hvor aktierne i de udviklede lande – ikke mindst de teknologiske aktier – nåede højder, hvor det forekom umuligt at argumentere for, at kurserne var baseret på realistiske forventninger til selskabernes fremtidige indtjening.

Denne periode og mange andre i tidens løb har fået kritikere af effektivitetshypotesen på banen – også i den akademiske verden. En ny forskningsgren inden for finansverdernen er således blomstret op gennem de seneste 15-20 år: Behavioural Finance, der handler om, at markedsdeltagernes psykologi spiller så afgørende en rolle for kursdannelsen og de bobler og krak, der jævnligt opstår i større eller mindre skala - så markederne ikke kan betegnes som effektive og aktørerne ejheller som rationelle.

Survival of the Richest
En ny opsigtsvækkende analyse *) forsøger nu at slå bro over den kløft, der er mellem tilhængere af effektivitetshypotesen og Behavioural Finance. Andrew W. Lo fra Massachusetts Institute of Technology siger nu, at de to grundlæggende idéer faktisk ikke er modstridende, men er forskellige aspekter af en enkel teori, som han har døbt Den Adaptive Markedshypotese. En teori, som tager udgangspunkt i evolutionslæren fra den biologiske verden – i den forstand at tilpasning og naturlig selektion også finder sted i den finansielle verden.

Teorien forkaster forudsætningen om, at folk er fuldt ud rationelle. Man skal i stedet betragte dem som individer, der anvender en slags tommelfingerregler som basis for deres adfærd på aktiemarkedet. De har altså en begrænset form for rationalitet i deres beslutninger om investeringer.

De regler de investerer efter opstår i perioder med stabile økonomiske betingelser. Her finder de gode regler fodfæste og de dårlige dør ud. De dygtige investorer bliver så at sige udvalgt, mens de dårlige ”uddør”. Denne selektion og evolution sker i et tæt befolket marked, hvor der er heftig konkurrence efter gode afkast. Og ligesåvel som de dårligt tilpassede dyr uddør i naturen, hvis der er hård konkurrence om føden, og konkurrenterne er bedre rustede til at klare sig, så ”uddør” de dårligste investorer – dvs. dem med de dårligste regler forsvinder fra markedet. Det bliver Survival of the Richest.

Investorerne skal tilpasse sig de økonomiske livsbetingelser
Under sådanne betingelser holder teorien om effektive markeder. Men ligesom betingelserne i naturen ændrer sig, så ændrer de økonomiske betingelser sig også – nogle gange drastisk. Og i sådanne situationer vil man opleve, at forklaringerne fra Behavioural Finance vil være den bedste beskrivelse af aktørernes adfærd.

Det seneste eksempel på at miljøet og dermed ”livsbetingelserne” for investorerne ændrede sig i stor stil var i slutningen af 90’erne under den teknologiske bobbel og fantasierne om Den Nye Økonomi.

I dette euforiske miljø kunne investorer med ikke særligt begavede eller sofistikerede regler pludselig klare sig bedre end investorer med de klassisk funderede regler baseret på realistisk fundamentalanalyse af selskaberne og deres fremtidige indtjeningsmuligheder. En ny type investorer kunne altså overleve i dette miljø og ovenikøbet klare sig bedre end de investorer, der havde holdt sig til de mere klassiske dyder, som var den bedste løsning i de foregående års økonomiske miljø. Det var principperne fra Behavioural Finance, der dominerede på Børsen.

Men der var kun tale om en overgangsfase. Det nye miljø var i virkeligheden ikke fundamentalt ændret i et omfang, som gjorde, at en simpel strategi som f.eks. Momentum Investing kunne blive med at være succesfuld. Der var ikke tale om en Ny Økonomi. Boblen bristede og der er siden opstået et nogenlunde stabilt økonomisk miljø igen. Og markedet er vendt tilbage til en periode, hvor principperne fra teorien om effektive markeder er dominerende.

Man skal prøve sig frem
Men hvordan skal investor bestemme hvilke regler, der er optimale for dem på aktiemarkedet? Sagen er ifølge Andrew Lo, at man ikke kan bestemme dette analytisk, men gennem ”trial and error” – man må forsøge sig frem og her sorteres skidtet fra kanelen på brutal Darwinistisk vis.

”Investorer foretager deres investeringer på baggrund af erfaringer og deres bedste ”gæt” på hvad der muligvis er det optimale at gøre – og de lærer ved at modtage positive eller negative signaler fra resultaterne. På denne måde kan investorerne udvikle heuristiske regler til at klare forskellige økonomiske udfordringer og sålænge disse udfordringer forbliver stabile, så vil reglerne til sidst tilpasse sig, så de giver tilnærmelsesvist optimale løsninger. Hvis, på den anden side, at miljøet ændres, så bør det ikke komme som nogen overraskelse at reglerne i det gamle miljø ikke nødvendigvis passer til det nye. I sådanne tilfælde kan vi observere ”behavioural biases” – dvs. eksempler på adfærd, der tilsyneladende er uklog i den kontekst, hvori vi observerer den. Men i stedet for at kalde det irrationel adfærd bør vi snarere kalde det ”maladaptive” – en dårligt tilpasset adfærd til ændrede miljøbetingelser,” skriver Andrew Lo.

Han sammenligner det med en fisks sprællen på land, der kan virke håbløs, men som under vand ville gøre det muligt for fisken at slippe væk fra sine fjender.

Hvad kan vi bruge teorien til i praksis?
Og hvad kan investor så bruge denne nye teori til? Konklusionen er, at vi som investorer måske skal prøve at tænke som biologerne. Vi bør konstant forsøge at danne os et billede af hvilket marked vi befinder os i.

Vi bør altid spørge os selv om det aktuelle marked tillader dårligt tilpassede investorer at tjene mange penge – og i så fald hvorfor?

Og vi bør spørge os selv, hvad det er, der karakteriserer de investorer og strategier, som den naturlige selektion har udvalgt til at være blandt overleverne i børsjunglen?

Kun hvis man kan besvare sådanne spørgsmål kan man tage stilling til, om det er et marked, hvor vi snarere skal anvende principperne fra Behavioural Finance frem for teorien om effektive markeder.

*) The Adaptive Markets Hypothesis: Market Efficiency from an Evolutionary Perspective af Andrew W. Lo, Massachusetts Institute of Technology. Publiceret i Journal of Portfolio Management.


Flemming Østergaard
Redaktør
WEB-redaktionen

Ansvar

Denne internetsides informationer er udarbejdet af Danske Equities, der er en del af Danske Bank. Danske Bank påtager sig intet ansvar for eventuelle dispositioner foretaget på baggrund af informationerne. Informationerne er til personligt brug for kunder i Danske Bank og ikke til offentliggørelse nogetsteds. Ønskes en uddybning af forbeholdsteksten .